华西教育宇华教育深度报告高质量办学的
集团旗下4所大学贡献3/4营收及主要业绩，且集团经调整归母净利率50%+、ROE接近30%均领先同业，主要得益大力发展高教业务并坚持高质量办学战略。近期受双减文件影响，公司股价被错杀、21年PE不足10倍，已显著低于15-20倍的历史均值。
?公司优势：高质量并购整合能力，品牌与就业优势
1、高质量并购整合能力：并购方面，收购的湖南和山东学校均为高质量大规模本科学校，均位列民办大学前十名、且收入体量均超5亿元及在校生人数均超3万人；整合方面，实现标的学校学费、学生人数、报到率、净利率乃至综合排名显著提升。
2、品牌与就业优势：品牌方面，旗下学校均为地方名校且盈利能力强，郑州/湖南/山东学校均位列本省民办大学TOP1、净利率预计接近60%/50%以上/接近50%；就业方面，旗下境内高校-19年本专科生就业率均能达到90%以上、20年受疫情影响，其中郑州学校-19年毕业生就业率从83%提升至95%。
?未来增长点：内生增长+外延并购
1、内生增长方面，1）量增：预计FY21-23郑州/湖南/山东/斯坦福学校在校生人数CAGR10%/10%/6%/7%至4.31/3.95/3.70/0.52万人，受校区扩建、学额增长及报到率提升驱动；长期来看，我们估计郑州/湖南/山东/斯坦福容量在5/3.5/4/0.65万人。2）价涨：预计FY21-23郑州/湖南/山东/斯坦福学校人均学宿杂费CAGR4%/7%/8%/5%至1.47/2.45/2.09/3.80万元，受新生学费上调及结构性增长驱动；3）盈利能力提升：预计FY-23郑州/湖南/山东/斯坦福学校平均净利率61%/54%/49%/39%，较FY有2-9pct的提升；4）将部分K12学校转为自建大专。2、外延并购方面，未来将持续高质量并购整合战略。
?盈利预测与投资建议
预计集团FY-23主业营收27.04/29.73/32.65亿元、同比增速12.2%/9.9%/9.8%，经调整归母净利14.00/16.04/17.82亿元、同比增速34.5%/14.6%/11.1%。给予FY倍PE，对应FY合理市值亿元、目标价8.63港元（1港元=0.83元），上调至“买入”评级。
风险提示：
国家法规及政策调整风险、市场竞争加剧风险、收购扩张进度不及预期的风险、系统性风险。
1.公司概况：高质量办学的高教集团，近期受双减情绪扰动
1.1.发展回顾：近期受“双减”文件影响被错杀
宇华教育于年成立并从事K12学历教育业务、年开立郑州工商学院并涉足高等教育业务，年成功在港交所上市、收购湖南涉外经济学院，年收购收购泰国斯坦福国际大学及山东英才学院，因此目前拥有29学校，包括4所大学、5所高中、13所K9学校、7所幼儿园，在校生人数约14.3万人、其中高等教育学生约12.5万人，K12从上市50%占比降至目前仅10%。公司上市后坚持高质量并购——在校人数高（均为3万人以上）、排名居前、录取分数线高，估值溢价高于同业。集团创始人李光宇先生是全国人大代表及中国民办教育协会副会长、拥有近20年教育行业工作经验，对教育政策导向及业务运营均有足够经验，其女李花女士为集团行政总裁、拥有近10年教育行业工作经验，主导了公司战略执行。
公司/18/19/20年股价涨跌幅为90%/-17%/71%/31%、21年至今股价涨幅为-27%，/18/19/20年平均动态PE为20/19/14/19倍、但年底分别为26/15/20/18倍，21年至平均动态PE为13倍、但目前不到10倍。公司年涨幅较大与其成功收购湖南学校及次新股溢价有关，18年下跌与8月民诉法实施条例（送审稿）出台有关（当月跌23%），19年涨幅较大与湖南学校整合显效及加速收购泰国和山东学校落地有关，20年上涨与已收购校整合显效推动业绩超预期有关，21年股价波动主要是5月新民诉法实施条例落地给行业带来提振、但7月“双减”意见出台使高教及职教受错杀（7.23-30股价下降16%）、以及公司暂未有新收购落地催化，而市场预计若无并购落地公司未来内生增速将降至10-20%。1.2.业务概览：大学贡献显著提升
FY-20公司营收复合增长33%至24.09亿元、经调整归母净利复合增长34%至10.41亿元，主要得益大学板块贡献增长，大学营收占比从38%提升至73%、学校数量从1所增加到4所。FY21H1公司营收同比增长8.3%至13.65亿元、经调整归母净利同比增长39.7%至6.91亿元，业绩更高增长主要得益去年收购湖南30%和山东10%少数权益、剔除该影响后（万）内生增长26%；其中，大学/K12/幼儿园营收占比分别74%/24%/2%、毛利率分别70%/42%/30%，大学板块贡献主要业绩。量价拆分来看，FY-20在校生人数复合增长31%至14.34万人、人均学宿杂费复合增长1%至1.68万元，以量增为主、价增仍有潜力；FY高教（含高中）/K9（含幼儿园）在校生人数分别同比增长58%/-5%至12.47/1.87万人、高教/K9人均学宿杂费分别同比增长-3%/3%至1.63/2.00万元，主要受山东英才学院新并表影响。
分校区情况看，集团旗下大学包括自建的郑州工商大学、及收购的湖南涉外经济学院、山东英才学院和斯坦福国际大学，均为本科学校且规模较大，FY在校生人数3.24/3.00/3.15/0.43万人、人均学宿费1.31/1.94/1.60/3.30万元、收入4.24/6.03/5.23/1.42亿元；预期FY在校生增至3.81/3.45/3.40/0.46万人。
1.3.财务分析：盈利能力提升
公司盈利能力稳中有升，毛利率提升及管理费用率下降明显。FYH1毛利率63%、较年52%有显著提升，主要系大学业务占比提升及成本控制到位；销售/管理/财务用率为2.3%/8.7%/2.2%，近年来管理费用率下降主要系收购后整合效果显现，而销售费用率上升主要系招生力度增加、财务费用率上升主要系外汇亏损增加以及利息开支增加。因此，FYH1经调整归母净利率51%、较年41%显著提升。公司负债压力不大、现金储备充足。FYH1有息资产负债率20.7%、较19-20年有所下降，同时在手现金17.8亿元、较19-20年略有下降，而且资本开支1.6亿元、随着公司收购扩张更谨慎其资本开支无显著增长，FY资本开支达6.37亿元、主要系投资新建郑州工商学院兰考校区所致。
公司连续发行2次可转债：1）于年1月18日公告发行9.4亿港元可转债，2）于年底公告发行新可转债，本金总额20.24亿港元，票面年利率0.9%，到期日年12月27日，到期行使价不低于12月3日收盘价5.16港元溢价34%即不低于6.91港元。新可转债将用于购回前期可转债、改善财务状况并延迟股份摊薄。
2.行业分析：新民促法利好，公司人效及ROE均高
2.1.新民促法利好高教和职教，龙头扩张有望加速
我们分析，民办高教行业优势在于：1）牌照优势限定了供给门槛，2）新民促法利好龙头扩张，3）预收1年学费保障了现金流，4）价格不敏感、有长期提价空间，5）固定成本高、规模效应强。但行业痛点在于：（1）受学额限制，公司内生增长有限；（2）外延并购需公司具备较高的整合能力，且并购估值水涨船高。
民办高教和职教政策红利超预期，收购限制进一步减少、关联交易维持放开态度。在高教和职教领域，1）境外上市公司收购控制学校：送审稿第十二条不允许收购控制非营利性的民办学校，而正式政策第十三条则允许收购控制营利性或非营利性的民办学校；配套条例的变更是：送审稿第十一条不允许非营利性民办学校变更举办者的从中获益，而正式政策第十二条则允许营利性或非营利性的民办学校变更举办者的从中获益、且要求审批机构要及时办理审批过户。2）境外上市公司对学校提取服务费
等关联交易：送审稿即认可三公关联交易，后续《答复函》也认可三公关联交易，而正式政策维持认可三公关联交易、只是将关联交易从重大审查改为年度审查。由此预期，民办高教和职教机构在收购及VIE架构上风险消除，有望加速收购扩张。
此外，政策支持独立学院加速转设、高职和专升本扩招，年国家没有批准任何1所，/19/20年分别批准了3/5/68所（含拟和正式），独立学院转设明显加速、利于民办高教学校的招生及业绩改善。以及，职业教育频获政策支持，一方面目前职教高考打通学生的学历路线、利于提升学历职教的报考意愿，另一方面新民促法中新提出国家鼓励举办实施职业教育的民办学校、利于民办职教学校的加速扩张。
2.2.同业对比：宇华坚持高质量办学，人效及ROE均高
对比上市同业，宇华旗下高教学校量少但质高、人效也较高。宇华教育旗下只有4所大学但均为本科、且平均学宿费约1.74万元，集团员工人均净利15万元、领先同业，与其坚持高质量办学和收购整合战略紧密切合。而中教控股本科较多、并购迅速整合高效，希望教育注重快速收购整合、本专科学校数最多，中国科培以精简高效的人员实现了最高的人均产出，中汇集团以过硬的区域品牌实现了最高的学费水平，民生教育的高教及职教学校数量多但单体偏小因此综合人效不高、新高教和希望类似有较多学校但人效一般。
对比上市同业，宇华教育ROE高、近30%，主要系净利率、周转率及杠杆率均高。宇华教育FY经调整归母净利率43.2%、资产周转率0.25、权益乘数为2.67均高于行业平均甚至为领先水平，与其高质量发展战略和可转债融资等有关。因此，宇华教育ROE为29%很高，科培以更高盈利和更低杠杆实现类似接近30%的ROE，中汇和新高教也分别以较高周转率和杠杆实现接近20%的ROE，中教和希望因周转率不高所以ROE不高，民生则因周转率及杠杆水平都不高所以ROE较低。
3.公司竞争优势：高质量并购整合能力，品牌与就业优势
3.1.高质量并购整合能力：量价齐升、净利提升、排名提升
并购高质量大规模本科学校的能力：/19年分别并购湖南涉外经济学院/斯坦福国际大学、山东英才学院，其中湖南涉外和山东英才均为高质量大规模本科学校，均位列民办大学前十名、且收入体量均超5亿元及在校生人数均超3万人。整合提升收入、业绩及影响力的能力：集团主要以派遣常务副校长等管理人员的方式将公司高效管理体系输出至标的学校，从而实现标的学校学费、学生人数及报到率提升，成本费用管控及净利润提升，乃至综合实力提升。
（1）提升学费、学生人数及报到率等：1)学费：湖南涉外本/专科学费从18年1月的1.5/1.1万提升到现在的2.4/1.6万元、累计提升60%/45%；山东英才本/专科学费从19年7月的1.6/1.2万提升到现在的1.9/1.5万元、累计提升19%/25%。2）学生人数：湖南涉外学生人数从18年1月的2.78万提升到现在的3.45万、累计提升24%；山东英才学生人数从19年7月的3.15万提升到现在的3.40万、累计提升8%。3）报到率：湖南涉外报到率从18年1月的89%提升到现在的96%、累计提升7pct。
（2）提升净利润：湖南涉外净利润从18年0.63亿提升到现在的3.5亿元、累计提升%，期间营销费用从万下降到万元，这主要由于涉外在劳瑞德管理的7-8年间基本未做建设，宇华并购后加大硬件和宿舍投入、提升了学宿费；山东英才净利润从19年1.06亿提升到现在的2.5亿元、累计提升%；斯坦福国际净利润从19年-万扭亏为盈到现在的万。
（3）提升综合排名：湖南涉外从18年民办大学第31名提升到现在第6名；山东英才从19年民办大学第3名提升到现在第2名。
3.2.品牌与就业优势
集团旗下学校品牌优势突出、均为地方名校且盈利能力强：旗下学校具备外部地利——均位于高教资源稀缺的高考生源大省或国际化突出的泰国，更具备内在品牌优势——1）均为地方名校，郑州/湖南/山东学校均位列本省民办大学TOP1、并位列全国民办大学TOP3/6/2，泰国学校位列全泰所公民大学TOP4；2）且盈利能力强，郑州/湖南/山东/泰国学校净利率预计在60%左右/50%以上/接近50%/35%-40%。
集团旗下学校具备招生及就业优势：（1）录取分数线来看，旗下境内高校郑州工商、山东英才与省控线的分差近两年有提升趋势；（2）就业率来看，旗下境内高校-19年本专科生就业率均能达到90%以上、20年受疫情影响，而且郑州工商学院招生及就业优势增强、彰显集团内生高质量办学能力——-20年学生人数从2.5提升到3.8万人、报到率从88%提升至96%，-19年毕业生就业率从83%提升至95%、考研通过率从11.6%提升至14.8%。
基于优质的质量，公司旗下学校每年获得的省内学额增长均排名居前。
4.未来增长点：内生增长+外延并购
4.1.内生增长：净利率仍有提升空间
4.1.1.量增：校区扩建、学额增长及报到率提升驱动
截至FYH1集团高教板块（不含营利性高中）在校生人数11.12万人，其中郑州/湖南/山东/斯坦福学校在校生人数分别3.81/3.45/3.40/0.46万人，同比增长18%/15%/8%/7%、主要系容量扩张及学额增长贡献。郑州工商学院兰考校区占地30万平方米，第一期占地12万平方米、于年9月份投入使用并可容纳师生人，第二期占地18万平方米、预计于年投入使用并有望带来学额每年增长人；而且，郑州工商学院与山东英才学院年分别获批新增两个本科专业也将推动学额增长；此外，郑州工商学院与湖南涉外经济学院-20年新生报到率分别提升8/10pct至96%/96%、未来仍有提升空间。
我们预计FY-23郑州/湖南/山东/斯坦福学校在校生人数分别CAGR10%/10%/6%/7%至4.31/3.95/3.70/0.52万人，主要受校区扩建、学额增长及报到率提升驱动。
长期来看，我们估计郑州/湖南/山东/斯坦福容量在5/3.5/4/0.65万人。
4.1.2.价涨：学费上调、国际项目增加驱动
定价政策更灵活及集团高质量办学，带动旗下高校学费上调：-20年郑州本科新生学费提升-元、收购前后湖南/山东本科新生学费提升/元，随着多个省份高校自主定价权逐步放开以及集团高质量办学逐步增加投入，预计旗下高校尤其新收购标的学费提升空间大；此外，斯坦福国际大学有望与集团旗下境内高校形成课程联动，通过国际项目带动学费结构性增长。山东英才未来具有调结构带动学费提升的空间，即加大统招力度、降低低单价的自考占比。
我们预计FY-23郑州/湖南/山东/斯坦福学校人均学宿杂费分别CAGR4%/7%/8%/5%至1.47/2.45/2.09/3.80万元，受新生学费上调及结构性增长驱动。
4.1.3.盈利能力提升：净利率有望改善
我们预计FY-23郑州/湖南/山东/斯坦福学校平均净利率61%/54%/49%/39%，较FY有2-9pct的提升，主要得益校区利用率提升、学费增长及集团化管理持续强化的成本费用管控从而集团毛利率提升、期间费用率下降。
4.1.4.部分K12转为自建大专在K12政策趋严而职教政策利好的背景下，集团有计划将部分K12学校转为自建大专院校，从而享受职教政策红利、减少K12政策不利影响。公司准备在河南筹建3所大专，分别在焦作、荥阳、漯河，保证内生5-8年增长，我们预计分别有望达到1.2万人；3所学校分别将软件科技、旅游、大数据作为特色专业。
4.2.外延并购
外延并购是高教集团卡位扩份额的最佳方式，公司上市后已完成3所收购且均为本科学校，未来将持续高质量并购整合战略。从市场备选标的来看，还有多所民办高教学校，其中本科/专科/独立学院约//所。5.盈利预测与投资建议
5.1.盈利预测
我们假设，集团旗下大学FY-23年在校生人数、人均学宿费增长情况如下：
因此，我们预计，集团FY-主业营收27.04/29.73/32.65亿元、同比增速12.2%/9.9%/9.8%，其中大学板块营收20.54/23.03/25.75亿元、同比增速16.6%/12.1%/11.8%，K12板块营收5.93/6.11/6.29亿元、同比增速-2.6%/3.0%/3.0%，幼儿园板块营收0.57/0.59/0.60亿元、同比增速42.5%/3.0%/3.0%。我们假设集团FY-23年毛利率62.5%/64.0%/64.5%，销售费用率1.8%/1.6%/1.5%、管理费用率9.4%/8.9%/8.4%、财务费用率3.2%/2.2%/2.1%,经调整项目0.67/0.43/0.29万元。考虑集团旗下大学量价提升带来的内生增长，因此FY及以后年份盈利能力有望提升。
因此，我们预计，集团FY-23经调整归母净利14.00/16.04/17.82亿元、同比增速34.5%/14.6%/11.1%。
5.2.估值与投资建议
预计集团FY实现经调整归母净利16.0亿元，给予FY倍PE，对应FY合理市值亿元、目标价8.63港元（1港元=0.83元）。公司作为国内高质量办学的上市民办高教集团，具备高质量并购整合能力和品牌及就业优势，且未来具备量价及盈利能力提升、外延并购等驱动，上调至“买入”评级。
6.风险提示
1、国家法规及政策调整风险《中华人民共和国民办教育促进法》文件出台对民办教育的有序发展提供了强有力的支撑，但在客观上对民办机构的经营范围、经营方式等有所影响，加大运营管理成本，在短期内对公司预期业绩产生影响。
2、市场竞争加剧风险
由于政策对于高教板块的持续支持，大量的社会资本涌入教育行业，众多教育企业在海外上市融资并用自建/并购的方式进行规模化扩张。随着竞争加剧，市场份额冲击、招生分流导致盈利能力下降的风险。
3、收购扩张进度不及预期的风险
高教集团在政策对收购持开放态度且同业竞争加剧背景下普遍存在收购扩张预期，但公司高质量办学战略对收购标的质量等方面要求更高、若无合适高质量标的可能使收购扩张进度存在不及预期的风险。
4、系统性风险
注：文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
分析师：唐爽爽
分析师执业编号：S112051902
分析师：何富丽
分析师执业编号：S1120580002
证券研究报告：《高质量办学的高教集团，期待外延并购落地》
报告发布日期：年8月2日
风险提示:
《证券期货投资者适当性管理办法》于年7月1日起正式实施。通过本订阅号发放的观点和信息仅面向华西证券的专业投资机构客户。若您并非华西证券客户中的专业机构客户，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息，因本订阅号受限于访问权限设置，若给您造成不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。
法律声明：
本订阅号为华西证券纺织服装团队设立及运营。本订阅号不是华西证券研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向华西证券的专业投资机构客户，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自华西证券研究所已经发布的研究报告或者是对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
在任何情况下，本订阅号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。华西证券及华西证券研究所也不对任何人因为使用本订阅号信息所引致的任何损失负任何责任。
本订阅号及其推送内容的版权归华西证券所有，华西证券对本订阅号及推送内容保留一切法律权利。未经华西证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。
华西教育，欢迎